1.1 2018年行情回顾：宽幅震荡，期价有所下跌

  受钢材需求回暖、供应端强力去产能等因素驱动，2016-2017年黑色系商品单边大幅上涨。进入2018年后，市场格局变得复杂，中美贸易摩擦导致国内经济下行压力加大，供给侧改革仍在延续，但政策执行力度下降，对价格的影响边际上趋弱。在此背景下，2018年煤焦钢矿波动明显加剧，大致可分为三个阶段：

  1）1-3月，年初钢材社会库存持续上升，并显著高于往年同期水平，需求旺季又出现后移，市场担忧高库存难以消化引发钢价大跌，原料品种基本跟随下跌。而中美贸易战恰于此时发酵，市场悲观情绪升温，进一步加剧相关品种跌势。

  2）4-8月，随着旺季需求释放，钢材库存快速下降，地产数据坚挺打消市场对需求下滑的担忧，钢价快速超跌反弹并带动原料上涨。此后，在环保督查回头看、清理地条钢残余、唐山攻坚行动等因素驱动下，钢价延续此前涨势，并于8月中旬再创新高。原料品种出现分化，强力的限产预期推动焦炭短时间内暴涨，而实际执行情况明显不及预期又导致价格快速下跌，焦煤、铁矿石在此期间相对平稳，走势也明显偏弱。

  3）8月底至今，经济下行压力增大，市场对需求预期较为悲观，环保开始兼顾经济发展，不搞一刀切之后限产方式更加灵活，整体力度放松。钢价在此期间持续回落，原料基本跟随下跌，由于政策红利逐步消退，炼钢、炼焦利润逐步下滑，焦煤、铁矿石相对抗跌。

   总的来看，2018年黑色系走势一波三折，期货端又显著弱于现货端，相关品种期价运行重心均有所下移，预计2019年将会延续这样的格局。截至12月28日，螺纹、热卷、焦煤、焦炭、铁矿石主力合约收盘价3404、3345、1179.5、1901、494.5，全年分别下跌10.3%、13.0%、10.2%、4.0%、7.0%。
图1：2018年黑色系期货波动中有所下跌。数据来源：国投安信期货整理

1.2 2019年钢材需求：总体温和回落，建筑业好于制造业

1.2.1 经济增速放缓，需求整体承压

  受金融去杠杆、中美贸易战等因素冲击，2018年国内经济逐步下行，前三季度GDP同比增长6.7%，全年增速6.5%左右，较2017年6.9%的增速有明显回落。在此背景下，钢材需求自2016年以来的回暖态势基本结束，由于地产投资维持坚挺，需求并未出现明显下滑，如把因清理“地条钢”引起的产量从表外转入表内因素剔除，2018年实际粗钢表观消费量基本和2017年持平。

  展望2019年，国内经济下行压力依然较大，中央层面更重视稳增长，多次强调“保持经济运行在合理区间”，淡化了去杠杆和楼市调控，预计全年GDP增速下行至6.3%左右。从建筑业来看，地产销售持续下行将逐步带动投资增速回落，不过在库存重建周期下，下行幅度有限，基建投资触底反弹，和地产投资形成跷跷板效应，建筑用钢需求韧性较强。从制造业来看，中美关系仍有反复，但贸易摩擦难以根除，制造业用钢需求相对偏弱。总体上，我们预计2019年钢材需求温和回落，粗钢表观消费量同比下降1%至8.6亿吨，建筑业相对仍要好于制造业。

1.2.2 地产、基建形成跷跷板，建筑业韧性较强

  1.2.2.1 行业补库周期，地产投资下行幅度有限在政策调控延续、金融去杠杆的背景下，2018年房地产销售整体较为低迷，虽然年中出现一波短暂回暖，但并未扭转增速下行的态势，1-11月房屋销售面积同比增长1.4%，增速较去年同期下降6.5个百分点。不过，销售放缓并未导致投资端显著回落，1-11月房地产投资、新开工面积同比增长 9.7%、16.8%，增速较去年同期上升2.2、9.9个百分点，新开工和销售背离支撑地产投资。究其原因，主要是经过近三年的去库存，房地产企业存货快速下降，目前已经处于历史最低水平附近，后期将进入补库阶段。这也推动房地产购地、新开工、施工面积增速回升，2018年房地产投资增速维持高位，有效对冲基建下行对钢材需求的冲击。

   由于房地产开发商资产负债率普遍偏高，偿债任务较重，销售长期疲软将加大其资金流动性压力，进而影响土地购置和新开工。总的来看，2019年房地产销售将维持相对低迷的状态，并逐步传导至投资端，地产投资增速将有所回落。不过，考虑到房屋建设的连续性，在补库周期下，地产投资下行幅度和速度将较为温和，全年增速在7%左右。
图4：房地产去库存基本完成

  1.2.2.2 城市化仍有空间，政策重心或转向扩大供应众所周知，推动房地产市场发展的主要是城市化，2018年中国城市化率59.15%，和发达国家80%以上的数据相比，还有较大的提升空间。近些年中国城市化率每年提升1.2个百分点左右，按此速度推算，应至少还有10年以上的发展期。

  从政府角度看，抑制房价过快上涨是主要目标，但在库存偏低、需求仍有增长潜力的情况下，单靠限售、限贷等政策来调控房价是比较困难的。预计未来政策重心将从抑制需求逐步转向扩大供应，通过增加保障性住房，来平衡市场供需，这对钢材需求是相对利好的。

  1.2.2.3 政策补短板加码，基建投资将触底反弹
基建投资的资金主要来源于政府举债，在去杠杆叠加严监管背景下，2018年地方政府资金面更趋紧张，1-11月地方政府债累计发行4.1万亿元，同比下跌5.2%。缺少资金来源之后，基建也出现断崖式下滑，1-11月基建投资（不含电力）累计同比增长3.7%，增速较去年同期下降16.4个百分点。

  随着经济下行压力增大，政策托底力度明显增强，近期基建投资边际上出现好转迹象。一方面，党中央、国务院高度重视，中央政治局会议多次强调“加大基础设施领域补短板的力度”，财政部要求加快专项债发行进度，发改委密集批复高铁、轨道交通、特高压等项目。另一方面，此前过于严厉的去杠杆政策开始修正，地方政府债发行速度加快，专项债占比不断提高，今年新增1.35万亿元，明年有望达到2万亿元。预计2019年基建投资将触底反弹，全年增速有望回升至10%左右。
图8：2018下半年以来地方政府资金面有好转

  总体上，2018年房地产投资坚挺有效对冲基建下行，2019年基建反弹将缓解地产投资下行压力，两者形成类似跷跷板的现象，建筑用钢需求韧性较强。另外，在消费和出口相对低迷的情况下，投资仍是政策托底主要着力点，如果明年上半年国内经济超预期下滑，政府可能展开新一轮的放松和刺激计划，建材需求有超预期的可能，目前房地产调控已经出现一定的松动迹象。

  1.2.3 贸易摩擦反复，制造业整体偏弱
2018年制造业呈现过山车走势，行业景气度从6月份开始急转直下，并持续下滑至今，11月PMI已经回落至50的荣枯分界线。受煤炭、钢铁等行业供给侧改革影响，目前工业利润主要集中在上游，中游加工环节利润微薄，这是制造业走弱的重要原因。同时，随着中美贸易战持续发酵，其对相关行业的冲击也在不断加大。从主要行业看，工程机械表现相对较好，汽车、家电下滑态势较为明显。1-11月，挖掘机产量累计同比增长50.4%，增速较去年同期下降14.7个百分点；汽车产量累计同比下跌2.6%，增速较去年同期下降6.5个百分点；空调、冰箱、洗衣机产量增长累计同比增长10.3%、2.9%、-0.3%，增速较去年同期分别下降9.6、9.7、3.4个百分点。

  展望2019年，国内经济增速继续回落，中美贸易摩擦抑制出口，制造业用钢需求整体依然偏弱。不过，随着上游行业供需恶化，工业利润有望适当向中游倾斜，制造业下行态势将有所放缓，全年用钢需求同比下降2%左右。机械方面，在投资相对坚挺、设备更新换代的背景下，挖掘机、推土机等工程机械产量增速有望维持高位，对钢材需求形成支撑。汽车方面，产销量低增长将成为常态，不过目前中国人均汽车保有量仍相对偏低，未来仍有增长空间。家电方面，需求滞后于地产销售1-2年时间，由于近两年地产销售增速持续下行，2019年家电用钢仍不容乐观。

1.2.4 价差优势显现，出口将有所回暖

  2018年1-11月，我国累计净出口钢材5182.1万吨，同比下降10.4%。从节奏上看，上半年钢材出口持续回暖，下半年随着全球经济减速、中美贸易摩擦影响逐步体现，钢材出口呈现不断下滑的态势。

  展望2019年，我们预计钢材出口持续下行的态势难以持续，全年总出口量将有所回暖。一方面，虽然中美贸易摩擦给全球经济带来不确定性，但本轮全球经济减速是阶段性的，是向着长期更可维持的水平回归，并不是新一轮衰退的开始。另一方面，随着国内钢价大幅下跌，钢材内外价差优势重新显现，国内钢厂出口意愿增强，有望推动钢材出口重新回升。预计2019年钢材净出口6000万吨，同比增长7%。

1.3 2019年钢材供应：供给侧改革降温，政策红利逐步消退

  1.3.1 去产能成果显著，问题也开始显现

  供给侧改革实施近三年来，在“三去一降一补”的总方针指引下，我国钢铁行业各项指标全面好转。产能方面，“十三五”目标是压减粗钢产能1-1.5亿吨，2016-2018年已经累计淘汰粗钢产能近1.5亿吨，清除地条钢产能1.4亿吨，提前完成目标上限。同时，行业集中度不断提高，截至10月末全行业共有5131家单位，较最高点下降53.5%。企业经营方面，行业销售利润率持续回升，2018年10月份达到6.9%，处于历史高位。利润好转之后企业杠杆也在持续下降，截至10月末，钢铁业资产负债率63.78%，较此前高点下降近5个百分点。从库存方面看，目前钢厂、贸易商等各环节库存均处于相对低位。

  不过，去产能在取得显著成果的同时，背后的问题也开始显现。由于强力的行政化去产能，钢铁行业利润短时间内快速上升至历史高点，这和经济增速放缓、制造业利润微薄的局面形成鲜明对比。在此背景下，钢厂必然升级环保设备，开足马力生产，并加大新产能投资力度。所以，我们看到环保限产对供应的约束能力越来越弱，而对比钢铁业和整个制造业固定资产投资增速也不难发现，符合环保标准的新产能投放有加速的趋势。

  1.3.2 环保限产常态化，执行方式更为灵活

  当前钢材限产政策纷繁复杂，总的指引纲领是2018年7月国务院颁布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，各地区根据该计划出台相应方案，包括非采暖季限产和采暖季限产。采暖季限产2017-2018年已经开始执行，今年是第二年，范围从京津冀地区进一步扩展至汾渭平原以及长三角地区，非采暖季限产2018年也已经常态化。从高炉产能利用率（不含淘汰产能）数据看，2016、2017、2018年分别为87.8%、87.3%、82.9%，2018年较2017年有较为明显的下降。预计2019年环保限产仍将延续，但总的限产力度不及2018年，从边际上看，对价格的支撑力度趋弱。

  防治污染是十九大报告首次提出的三大攻坚战之一，未来三年环保仍是主基调。但此前“一刀切”的模式容易引发过度执行，在经济下行压力增大的背景下，政策已经适度调整，弹性明显增大。具体来看，生态环境部将不再量化限产目标，各省市根据大气指标和空气排名自行决定限产比例和节奏，整体力度有所放松。用通俗的话来讲，限产不再“一刀切”，但也要“切一刀”。目前仍处于采暖季限产期间，从唐山等城市空气质量看，离完成目标仍有一定差距，后期限产力度将有所加大。

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